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天风证券：给予科沃斯买入评级

2022-04-25天风证券股份有限公司孙谦对科沃斯(603486)进行研究并发布了研究报告《自有品牌高速增长，Q1营收业绩超预期》，本报告对科沃斯给出买入评级，当前股价为103.58元。

科沃斯(603486)

事件：公司 2021 年全年实现营业收入 130.86 亿元，同比+80.9%，归母净利润 20.1亿元，同比+213.51%；其中 2021Q4 实现营业收入 48.42 亿元，同比+56.6%，归母净利润 6.8 亿元，同比+73.8%。公司 2022 年 Q1 全年实现营业收入 32.01 亿元，同比+43.9%，归母净利润 4.24 亿元，同比+27.2%。公司 22Q1 股权激励摊销费用9,141.19 万元，加回后业绩预计同比近 50%。每股派发现金红利 1.10 元（含税）。

自有品牌高速增长，新兴渠道占比提升：分业务看，21A 科沃斯品牌扫地机营收67.1 亿元，同比 58.4%，服务机器人(300024)ODM 营收 1.2 亿元，同比 68.2%；添可营收51.4 亿元，同比 307.97%，清洁电器 OEM 营收 8.8 亿元，同比-41.3%。21H2 科沃斯品牌营收 40.98 亿元，同比 51.9%，服务机器人 ODM 营收 0.7 亿元，同比 9,万博注册.3%；添可品牌营收 31 亿元，同比 198.9%，清洁电器 OEM 营收 3.3 亿元，同比-64.4%。22Q1 家用机器人品牌 16.8 亿元，同比 50.31% （国内/海外增速基本一致），添可品牌 13.3 亿元，同比 85.3%（国内/海外分别增长 110%和 40%）。自有品牌营收占比为 94.02%，自有品牌业务收入合计增长 63.65%，代工业务同比下滑 58.4%，自有品牌保持高速增长。

高端品占比提升带动毛利率增长，公司加大费用投入：2021 年毛利率/净利率同比+8.55/+6.48pct；其中 2021Q4 毛利率/净利率同比+10.05/+1.35pct。 21A 自有品牌毛利率+3.55pct。其中 21H2 的毛利率为 52.2%，环比提升 1.9pct；自有品牌毛利率54.7%，环比-0.5pct。分品牌看，21 年科沃斯/添可的毛利率同比+1.92/+2.49pct。全年自有品牌毛利率显著上升，主要由于公司高端产品在整体营收中的比重的持续提升。21 年科沃斯品牌扫地机器人零售价在 3500-6000 元人民币的产品销售额占比显著提升，从 2020 年的 5.11%上升至 2021 年的 41.33%。同时，受益于公司产品结构持续升级，公司自有品牌均价和毛利率也进一步上移。公司 2022 年 Q1 毛利率为 49.53%，同比+2.75pct，净利率为 13.26%，同比-1.76pct，还原股权激励费用后净利率为 15.6%，同比+0.63pct。公司在 21Q4 推出的 X1 omni 销售情况良好，根据奥维数据显示，22Q1 X1 omni 在扫地机单品类中市占率第一，为 19.24%。

公司 2021 年/21Q4/22Q1 的销售费用率同比分别+3.16/+8.46/+4.35pct，销售费用率显著提升。我们预计一方面公司在 21Q4 国内外大促期间推广费用投入较多所致，另一方面公司在 22Q1 抖音等新兴渠道的销售增长较好，使销售费用率同比有一定提升。此外，公司的部分股权激励摊销费用也使费用率整体有所上升。从细项看，21 年推广和广告费/平台服务费/股份支付费用同比增长 123%/159%/1196%。22Q1也有股份支付费用 9141.19 万元，同比+6066.17%。但从整体看，销售费用的投放效率有所增加，21 年销售费用占自有品牌业务收入的比重较 2020 年下降 1.08pct。

投资建议：行业方面，国内 22 年市场将从技术升级转为放量增长，行业渗透率有望进一步提升，海外市场处于随机类产品向规划类产品升级阶段，需求有望持续提升。公司方面，公司为国内行业龙头，市占率稳步提升，海外市场补全高端价格带，有望实现量价齐升。根据公司的年报和一季报的情况，我们上调了自有品牌的营收增速，同时也上调了一定的毛利率和费用投入。我们预计 22-24 年的净利润为26.2/34.7/45.5 亿元（22-23 年前值为 28.2 、37 亿元），对应动态估值分别为21.8x/16.5x/12.6x，上调至“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，原材料价格大幅波动等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，长江证券(000783)孙珊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为62.23%，其预测2021年度归属净利润为盈利20.44亿，根据现价换算的预测PE为29.29。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级10家，增持评级5家，中性评级1家；过去90天内机构目标均价为202.97。证券之星估值分析工具显示，科沃斯（603486）好公司评级为4星，好价格评级为3.5星，估值综合评级为3.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)

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